上海机场短期议价能力减弱 签订免税补充协议或为长远

牛年开市首周，上海机场股价走出二连阳。节前曾因一份关于免税租金减免补充协议，让其股价在短短数日内一度跌幅超30%。这份补充协议对上海机场影响几何？

分析认为，受新冠疫情影响，上海机场国际客流大幅下滑，导致其与免税运营商议价能力减弱，补充协议是对短期免税租金收益的让步，但通过“低提成-高保底”新模式，上海机场将提升自身中长期议价能力，有望在2025年新一轮招标中重新释放免税收入弹性。

上海机场溢价能力减弱

1月29日，上海机场公告称，基于疫情的客观原因，与中国中免子公司日上上海签订免税补充协议。协议规定，当机场客流小于2019年客流的80%时，按实际客流乘以一定系数收取销售提成；当机场客流大于2019年客流的80%时，按客流所属区间收取保底销售提成，即“低提成-高保底”模式。

这就意味着，上海机场租金由过去的“下有保底，上不封顶”转变为以客流量为基础动态调整，不直接与销售额挂钩，使得原410亿合同的履行基本成为泡影。

海通证券投资顾问张宏表示，这背后反映出中国中免作为国内免税龙头，在后疫情时代凭借海外消费回流正处于强势地位，而上海机场则因客流量下滑与免税运营商在租金谈判中话语权减弱。

“上海机场的护城河来自垄断下强劲的国际客流，而这个国际客流精准对接了免税店的需求，因此免税运营商不得不让渡大部分利益给上海机场。短期受疫情影响，国际客流大幅下滑，使得议价权下滑，是符合商业逻辑的。”浙商证券交运首席分析师李丹表示，任何一个与承租人长期合作的出租人，在遇到疫情的时候，都会选择与承租人分担。

公开数据显示，上海机场收入分为航空性收入和非航空性收入，2020年上半年包括机场免税、餐饮收入在内非航空收入为16.3亿元，占总收入的66%。其中，日上集团的免税商业贡献占上海机场总收入超过45%。

由于免税商业在上海机场收入中的重要性，市场普遍认为上述补充协议的签订将对上海机场长期估值构成不利，这点从上海机场股价表现可见一斑。

2月1日开盘后，上海机场直接封住跌停板，直至两个交易日后才打开跌停，当日收盘再度下跌7.33%，直至2月8日达到阶段低点54.70元/股。此时，相比补充协议公布前一交易日(1月29日)收盘价，上海机场股价在短短数日内跌幅已超过30%。

李丹也指出，一旦国际客流恢复，上机的议价能力将恢复。纵观全球，无论有多少个市内免税店，机场都能获得高额的特许经营权租金，特别是在免税运营商数量逐渐增加的情况下，这是机场这种稀缺资源的护城河。

做出让步为换取长期价值？

日前，上海机场发布的2020年业绩预告，预计2020年归母净利润亏损12.9亿元-12.1亿元，主因在于2020年浦东机场国内旅客量同比下降约32%，国际、地区旅客量均同比下降约87%。由此来看，国际客流量何时恢复成为上海机场重拾免税租金议价权，实现业绩扭亏为盈的关键。

机构普遍预计，2021年下半年起，国际线需求复苏进程或将迎来拐点。在光大证券交通运输分析师程新星看来，随着疫苗全球范围接种、海外疫情逐步得到控制、不同国家(地区)放开旅行限制等，2021年国际航空出行需求将恢复确定，上海机场与海外航线旅客量相关的航空性收入以及非航收入都会快速恢复。

不过，短期内由于疫情的不确定性，海外航空出行依然需求不足。业内人士表示，上海机场签订补充协议更多是做出让步以增加当前收入的确定性，同时为提高未来年份高国际客流状态下的免税收入弹性提前做准备。

“一直以来，上海机场的重要目标都是做大机场免税销售额，因为最质朴的商业逻辑就是，只有把盘子做大，才能实现共赢。2021-2025年，由于疫情结束时间的不确定性，疫情期内都无法实现做大免税销售规模的目标。”李丹认为，上海机场签订补充协议，采用“低提成-高保底”模式，更是长远之计。因为这对于中国中免而言，未来在上海机场的边际销售成本几乎没有，这将有利于销售规模向机场倾斜。

头豹研究院陆淦认为，上海机场设计及签订补充协议是对短期租金收益让步，目的在于2025年新一轮招标的中长期议价能力。若那时客流恢复正常，留给机场定制招标规则的余地很大，上海机场大概率仍然按照保底提成的方式进行，重新释放免税收入弹性。